Downlisting in Scale: Einsparpotenziale für Emittenten und neue Chancen für Investoren

I. Das neue Downlisting-Regime im Überblick 

Das StoFöG, das in weiten Teilen am 10. Februar 2026 in Kraft trat, soll den Finanzstandort Deutschland stärken. Dafür erleichtert es Unternehmen den Zugang zum Kapitalmarkt und verbessert steuerliche Rahmenbedingungen, um privates Wachstums- und Innovationskapital zu mobilisieren. 

Bislang unterschied das Börsengesetz nicht zwischen einem vollständigen Delisting und einem Wechsel vom regulierten Markt in den Freiverkehr. In beiden Fällen war grundsätzlich ein Delisting-Erwerbsangebot erforderlich. Dies hat sich durch das StoFöG und die entsprechende Anpassung des § 39 BörsG geändert. Seitdem ist ein Wechsel vom regulierten Markt in das Segment Scale ohne Delisting-Erwerbsangebot möglich. Ein solches Angebot wird erst beim vollständigen Rückzug von der Börse oder bei einem weiteren Wechsel aus dem Segment Scale in den sonstigen Freiverkehr erforderlich. 

In Deutschland ist bislang als einziger KMU-Wachstumsmarkt (§ 48a BörsG) das Segment Scale im Freiverkehr der Frankfurter Wertpapierbörse anerkannt. Mit Wirkung zum 12. Juni 2026 hat die Frankfurter Wertpapierbörse ihre Allgemeinen Geschäftsbedingungen für den Freiverkehr („AGB Freiverkehr“) angepasst. 

II. Voraussetzungen für einen Wechsel in Scale 

Für eine Einbeziehung in das Segment Scale ist nach den AGB Freiverkehr unter anderem Folgendes erforderlich: 

• Bestätigung des antragstellenden Capital Market Partner, dass ihm keine Umstände bekannt sind, aus denen sich eine nicht ordnungsgemäße Pflichterfüllung des Emittenten ergibt; 

• Streubesitz von 10%, aber keine Mindest-Marktkapitalisierung mehr; 

• Veröffentlichung eines Einbeziehungsdokument oder Prospekts; 

• Erfüllung von drei der folgenden fünf KPIs: 
  • Umsatz mindestens EUR 10 Mio; 
  • Jahresüberschuss mindestens EUR 0; 
  • bilanzielles Eigenkapital größer als EUR 0; 
  • Mitarbeiterzahl des Emittenten mindestens 20 Personen; 
  • kumuliertes, vor dem Börsengang eingesammeltes Eigenkapital in Form von Bareinlagen von mindestens EUR 5 Mio. 

Der Wechsel in den KMU-Wachstumsmarkt ist eine Geschäftsführungsmaßnahme und bedarf der Zustimmung von Vorstand und Aufsichtsrat. Eine Zuständigkeit der Hauptversammlung bei einem Delisting besteht seit der Frosta-Rechtsprechung (BGH 08.10.2013, Az. II ZB 26/12) nicht mehr.  

Seit dem Inkrafttreten der neuen AGB Freiverkehr am 12. Juni 2026 haben bereits einige Emittenten von dieser Möglichkeit Gebrauch gemacht (so unter anderem ecotel communication ag und die PEH Wertpapier AG).  

III. Was sich durch das Downlisting rechtlich ändert 

Mit dem Wechsel in das Segment Scale ändert sich die regulatorische Einordnung der Gesellschaft grundlegend. Die Gesellschaft gilt insbesondere: 

• nicht mehr als börsennotiert im Sinne des AktG, 

• nicht mehr als kapitalmarktorientiert im Sinne des HGB, 

• nicht mehr als Unternehmen von öffentlichem Interesse im Sinne des HGB, 

• nicht mehr als Inlandsemittent mit Herkunftsstaat Deutschland im Sinne des WpHG und 

• nicht mehr als an einem organisierten Markt gelistet im Sinne des WpÜG. 

1. Weniger Regulierung im Aktienrecht 

Die Definition der „börsennotierten“ Aktiengesellschaft nach § 3 Abs. 2 AktG knüpft an den Handel der Aktien an einem regulierten Markt an. Dazu zählt nicht der Freiverkehr und damit auch nicht das Segment Scale. Der Wegfall der „Börsennotierung“ im aktienrechtlichen Sinne führt zu zahlreichen Erleichterungen. So entfällt insbesondere die Pflicht zur Entsprechenserklärung zum Deutschen Corporate Governance Kodex. Ebenso finden die Vorschriften zu Related Party Transactions und zur Aufstellung und Beschlussfassung über ein Vergütungssystems für Vorstands- und Aufsichtsratsmitglieder keine Anwendung mehr. Mitbestimmte Gesellschaften unterliegen nicht länger den gesetzlichen Geschlechterquoten für Aufsichtsräte. Zudem können Hauptversammlungen in verschiedenen Punkten einfacher organisiert und dokumentiert werden. Auch die Pflicht zur Einrichtung eines Prüfungsausschusses entfällt. 

2. Weniger Aufwand bei Rechnungslegung und Abschlussprüfung 

Besonders relevant sind die Auswirkungen auf die Rechnungslegung. Nach dem Downlisting gilt die Gesellschaft regelmäßig nicht mehr als kapitalmarktorientierte Kapitalgesellschaft (§ 264d HGB) und damit auch nicht mehr automatisch als große Kapitalgesellschaft. Hieraus ergeben sich Erleichterungen bei den Rechnungslegungs- und Prüfungspflichten. Zudem verlängern sich die gesetzlichen Offenlegungsfristen von vormals vier Monaten auf zwölf Monate nach dem HGB. Gleichzeitig reduziert sich das Risiko hoher Ordnungsgelder und Bußgelder bei Verstößen gegen Rechnungslegungsvorschriften. Die Scale-Regularien verlangen allerdings weiterhin die Veröffentlichung von Jahresabschluss und Lagebericht innerhalb von sechs Monaten nach Ende des Geschäftsjahres sowie die Veröffentlichung von Halbjahresabschluss und Zwischenlagebericht innerhalb von vier Monaten nach Ende des Berichtszeitraums. 

3. Kapitalmarktrechtliche Entlastungen 

Im Bereich des Kapitalmarktrechts bleiben die Marktmissbrauchsverordnung (MMVO) und damit insbesondere die Ad-hoc-Publizität sowie die Pflichten zu Insiderlisten und Director’s Dealings weiterhin anwendbar. Dagegen entfallen wesentliche Pflichten des WpHG. Insbesondere müssen Aktionäre keine Stimmrechtsmitteilungen mehr abgeben. Ebenso entfallen die gesetzlichen Finanzberichterstattungspflichten nach den §§ 114, 115 WpHG sowie – bei ehemaligen Prime-Standard-Emittenten – die Pflicht zur Veröffentlichung von Quartalsmitteilungen. 

4. Neue Spielräume für Investoren: Anwendbarkeit des WpÜG entfällt 

Für Investoren besonders interessant ist der Wegfall der Anwendbarkeit des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes, da die Aktien nicht mehr zum Handel an einem organisierten Markt zugelassen sind. Somit besteht keine Pflicht beim Überschreiten der 30 %-Kontrollschwelle ein Pflichtangebot abzugeben und auch die Vorschriften zu einem freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebot sind nicht mehr anwendbar. Dadurch können Beteiligungsaufstockungen für Investoren deutlich flexibler strukturiert werden und der hohe Aufwand für die Erstellung von Angebotsunterlagen entfällt. 

IV Fazit: Wann sich ein Downlisting lohnt 

Das neue Downlisting-Regime macht das Segment Scale für viele kleinere börsennotierte Gesellschaften erstmals zu einer echten Alternative zum regulierten Markt, weil der Wechsel kein Delisting-Erwerbsangebot erfordert. Neben geringeren Börsengebühren können insbesondere die Erleichterungen im Aktien-, Bilanz- und Kapitalmarktrecht erhebliche Einsparungen ermöglichen. Gleichzeitig steigt die Flexibilität für Investoren und strategische Erwerber. Emittenten sollten daher prüfen, ob die Vorteile einer Börsennotierung im regulierten Markt die damit verbundenen Kosten und regulatorischen Pflichten weiterhin rechtfertigen.  

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